《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人呢，至圣指儒家哪位代表人物是哪位圣人的称号