来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统ln的公式大全，ln4-ln2等于多少计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gln的公式大全，ln4-ln2等于多少ǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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